试论中国上市公司管理层收购的法律监管

钱贵


　　一、管理层收购的理论基础
　　（一） 经济学视野中的管理层收购
　　所有权与经营权的分离是现代公司治理结构的一大特点和优势，但同时也是缺陷所在，其在实现经营专业化和规模经济的同时也不可避免的会产生代理成本的问题。“所有者和经营者是不同的利益主体，两者之间因存在投资收益最大化的不同追求而存在客观的潜在利益冲突。”所有者必须通过对经营者的有效监管来实现自身利益的最大化，而经营者自身利益的最大化则往往要以损害所有者的利益为代价。上市公司很多股份都在上市流通，资产的所有者为分散的股东，集团经理人仅仅是代理人，代表股东进行生产经营决策。股东由于分散，普遍具有“搭便车”的心理，且由于知识的局限性，他们对企业的生产经营活动不甚了解，此时就会导致经营者只顾追求自身利益而不惜损害股东利益。有学者研究得出，“与不参与管理的股东共同享有股权的经理并不能以实现公司最大价值的精神经营公司，相比之下，在公司由唯一所有者兼经理决策以及在外界股东的监督成本为零的假想世界中，却都会以实现公司价值最大化的精神进行经营。”在这样的背景下，通过MBO使得企业的经营者同时成为所有者，有助于最大限度的降低企业的代理成本。
　　产权激励理论认为，与资本所有者相比，经营者的才能具有很大的特殊性。作为企业未来决策走向的制定者，企业家管理者才能的高低和发挥程度对企业发展起着至关重要的作用。“按照熊•彼特的创新理论，企业家是那些具有冒险意识、担当着创新责任的人，能在经营管理中成功地引入新产品，能看到潜在市场和潜在利润之所在，并能创造性的做出科学决策。”产权激励理论的中心问题就是如何激励企业家的创造性。由于企业家才能是一种人力资本，具有很强的人身依附性和主动性，其所有者完全控制人力资本的开发和利用，故若企业家并未发挥其人力资本优势以创造相应经济价值时，企业将会受到难以估量的损失，因此，有必要对其进行激励，使人力资本的拥有者站在自利的角度上来决定其人力资本的投入的强度等。MBO通过使管理者拥有一定股权成为企业所有者，可解决对管理者的长效激励问题，同时也是实现其企业家才能最大化的最有效的路径选择。
　　以上是对管理层收购合理性的理论假想。其在实践中是否能够提高企业的经营绩效呢？事实上大部分的实证研究都表明，实施管理层收购的企业的经营绩效明显提高，可为股东创造溢价收入，而且这种收益的持续性很强。有学者研究后发现，实施管理层收购后企业利润或税前利润等财务指标相对于同产业内其他企业有明显增长。存货和应收账款周转期的缩短都证明了流动资产的管理水平的提高。对管理层收购的理论分析和实证研究都表明，管理层收购对于有效整合企业、降低企业代理成本、提高企业经营绩效、改善企业经营管理等方面有着非常重要的意义。
　　（二）管理层收购的法学考量
　　从法学的角度来看，MBO实际上也是一种公司收购行为，只不过传统的公司收购行为多是发生在企业与外部收购者之间，因此，MBO的出现，会否对传统的公司法理论造成冲击？相应的法律应当适时的调整还是予以排斥呢？“对于股份公司而言，管理层收购实际上是对传统的公司法理念的一种叛逆。这种叛逆具体表现在两个方面：一是对股份公司两权分离原则的背离，一是对股份公司追求股份上市交易目标的叛逆。”
　　依据传统公司法理念，现代企业制度追求的是所有权和经营权的分离，即股东通过委托代理授权管理者享有对企业的经营权，而股东则享有对管理者的监督权限，或是设立独立的监督部门实施监督，从而达到权力制衡。而管理层收购则是对传统公司法这一理念的背离，其最基本的核心就是所有权和经营权主体的统一，我认为其具有一定的合理性。两权分离制度所带来的治理成本偏高一直存在，因为企业所有者必须精心设计治理结构以对经营者进行监督，防止经营者未尽到勤勉尽责义务，或为自身利益而作出不利于公司和所有者的决定。在传统的两权分离制度下，经营者不占公司股权，不享利润分配，却要时刻尽最大努力履行勤勉尽责义务，最大限度实现股东利益，这可能损害到其自身利益最大化的实现，因此可能会使用各种手段避免其义务从而实现自身利益的最大化，这是无论再怎样精细的法律规定都无法克服的，相反会加速代理成本的增加。管理层收购就能有效的降低过度分权下的治理成本过高的问题。在两权合一的治理结构下，由于管理者有了一定的股份，能够分享到企业利润的分配，因此必定会自觉进行自我约束，从而降低监督治理成本，同时由于其拥有公司股权，与股东形成了利益共同体，其会为追求两者一致利益行事，减少了损害股东利益情况的发生，同样降低了公司治理成本，改善了公司治理结构。因此，管理层收购在一定程度上改善了传统公司法中治理结构失灵的问题。管理层收购对传统公司法理念的另一个叛逆表现在其追求的是股份公司退市，是一种主动的退市，而非因受处罚等原因造成的被动退市。股份公司一般都是追求股份的上市交易，通过在二级市场公开发行股票而成为公众公司，从而实现融资目的以及获得公司治理的市场激励与约束机制。而管理层收购却相反，通过购回发行在外的股票以实现企业的私人所有，即转为非上市公司。“从理论上讲，股票市场不仅需要完善的进入机制，也需要健全的退出机制，只有进入机制没有退出机制不是真正意义上的市场。市场代表着理性合作和共存的结果，每一种合作都是短暂的，一旦交易结束，它便完成了。”上市公司要履行非常严格的信息披露义务，建立及运作规范的公司治理结构，相对来说其运营和治理的成本是非常高的，伴随的风险也同样增大，同时还会面临敌意收购的危险，因此为了防范此种种风险，上市公司可能会选择主动退市，但是我国的退市机制非常的不健全，管理层收购的出现，为上市公司提供了退市机制，其通过使上市公司不再符合上市条件而下市，或者下市调整后重新上市，确保公司以最小的成本退出证券市场，因此管理层收购对股份制公司追求上市交易的叛逆也具有一定的合理性。
　　二、上市公司管理层收购的制度实践——一个关于中西方的比较
　　（一）来自西方的制度安排
　　作为飘洋过海的舶来品，MBO是否适用于我国的具体环境呢？西方国家有关于此的相关制度安排才是MBO的应有之义。只有在知道了什么是真正意义上的MBO才可能结合我国的实际情况将其运用到企业的改革中来。
　　关于西方国家的MBO，本文将以美国物流公司EGL的收购案例来完整呈现MBO的过程。EGL公司成立于1984年，最初只是德州的一个小公司，在CEO克瑞恩的努力下，EGL成长为世界500强企业并成为最大的物流企业之一。公司经过一系列兼并收购之后逐渐壮大，公司收入连年增长，但市场并没有给EGL公司足够的认可，这家公司的股票远远被市场低估。5年前的一天，克瑞恩忽然意识到，如果自己能将公司私有化，或许将是自己一生的转折点。经过上市和多次并购之后，EGL公司的股权非常分散，克瑞恩是最大的股东，但经过多次回购之后，也只拥有17.6%的股份。2006年底，EGL公司的股票不到30美元，在美国的投资市场，这样的公司是一个异数。克瑞恩开始了他的私有化计划。他联合自己的老友即大西洋公司一起收购EGL公司股份，但是后者后来因财务报告缺失退出该计划。在进行了相应调整之后，克瑞恩组成了其新的收购联盟，即包括私营股份公司中心桥公司和伍德布里奇公司两家投资机构。新协议的利益分配表明，一旦收购成功，克瑞恩将拥有公司51%的股权，剩下的49%将归属于两家投资机构。事情并非一帆风顺，私募投资基金阿波罗开始介入对EGL公司的收购，竞标的价格高于克瑞恩的收购联盟，以其下属公司CEVA物流的名义，正式参与到EGL公司的竞标中。最终特别委员会决定由阿波罗最终获得收购的胜利。而由于阿波罗的申诉，克瑞恩因被指责利用其在EGL董事会以及管理团队中的地位和影响，阻止第三方提交具有竞争力的竞标方案以及竞价低于阿波罗公司而被判出局。至此，阿波罗赢得这场收购战争的胜利。从该案例可以看出，MBO在西方国家完全是一种市场行为，参与管理层收购的不仅是目标企业内部管理层，外部竞争者亦有平等的购买权，与卖方谈判的是代表股东利益的特别委员会，这样一来可以阻止管理层因想达到收购目的的成功而损害股东的利益。整个收购过程都只要买卖双方的合意就可以达成，当然，违反竞争规则的自然有相应的法律来进行规制。
　　（二）中国式上市公司管理层收购
　　“根据报道，2003年底在国资委挂牌之前国内1200多家上市公司中，有900多家涉及国有资产，其中又有200多家在探索管理层持股的改革。”我国上市公司管理层收购涉及大量国有资产，在完成国企产权制度的彻底改革、经营机制的根本转变和实现国有资本的战略性退出的历史背景下产生的中国管理层收购，必然具有与西方管理层收购的不同特征，即有着鲜明的中国特色。
　　管理层收购背离竞争原则，行政干预色彩浓厚，我国的上市公司管理层收购通常是和政府相联系的。正如有学者说，中国企业的几乎所有重大机遇都只是政治变革的伴生品。目前，在中国实施管理层收购的企业通常有两种情况：一是以前的民营企业或集体企业因为挂靠等关系和国有资产纠缠不清，在明晰产权的过程中，使真正的产权所有人回归，即脱‘红帽子’的过程；二是在国有资产退出一般竞争性行业的背景下，将国有股转让给管理层，有时包括奖励做出突出贡献的管理者的因素。管理层收购在中国很大程度上是和国有企业改革密切相关的。在很多的收购案例中，收购者都是通过行政方法解决或决定的。长沙阿波罗是在全国较早进行企业产权改革的国企之一。虽然该企业经济效益一直在全国位于前列，但是国有企业的“通病”在阿波罗也一样不少。总经理胡子鸣尝试多种方式均收效甚微，直到十五届四中全会明确提出国有资本“有进有退，有所为有所不为”时，其才在长沙市委、市政府两个置换方案的指导下，对阿波罗进行了管理层收购改制，在持股问题上，胡持股500万股，其中400万由长沙市政府融资。改制后的阿波罗由纯国有企业改制为一个国有控股、吸收社会资金和管理层持股相结合的股份制上市公司。在改制过程中政府全程参与，由此可见我国的MBO并非是市场选择的结果，行政干预的色彩非常浓厚。
　　（三）上市公司管理层收购的中外比较
　　作为改革企业产权制度方式被引入中国的管理层收购与西方管理层收购有很大的不同。“管理层收购在西方主要是一种业务放弃与退出的资产管理形式。”我国上市公司管理层收购只是借西方之“壳”。具体而言，由于社会制度、资本市场、市场经济发展程度等因素的影响，我国上市公司管理层收购与西方相比，有较大差异。
　　首先，我国上市公司管理层收购主要是为了明晰企业产权，解决国企所有人缺位的问题。而西方的管理层收购主要是为了降低企业代理成本，是大型集团企业精简业务，预防敌意收购及国企民营化等的产物。
　　其次，我国的上市公司管理层收购是在国有资产退出一般竞争性行业的政策导向下进行的。地方政府在管理层收购的过程中扮演着很重要的角色。更多的是通过行政手段对国有经济结构进行战略性调整，因此是一种战略性收购。西方的管理层收购则是市场经济下的自然产物，是一种市场行为。经营者联手投资者通过大规模借贷融资收购目标企业，并最终通过资产分拆或整体出售，上市获得高额回报，因此是一种典型的财务性收购。
　　再次，我国上市公司管理层收购的融资方式非常有限，以管理层自筹资金或私募投资为主。西方管理层收购融资方式多样，通常管理层只需自筹一小部分，其他资金通过银行、风险投资机构等以债券融资或股权融资方式筹措。上市公司管理层可通过股票、认股期权、可转换债券等形式之一或组合完成收购。


北安市人民法院 钱贵
浙江省杭州市人民政府


杭州市户外广告管理办法

（1998年8月26日杭州市人民政府令第128号发布，根据2012年5月18日杭州市人民政府令第270号《杭州市人民政府关于修改〈杭州市外商投资企业土地使用费征管暂行规定〉等23件市政府规章部分条款的决定》修改）


第一章 总则
第一条 为加强户外广告管理，规范户外广告行为，改善市容市貌，根据《中华人民共和国广告法》、《城市市容和环境卫生管理条例》等有关法律法规的规定，结合本市实际情况，制定本

办法。
第二条 本办法所称户外广告，是指商品经营者或服务提供者承担费用，通过一定媒介和形式直接或间接地介绍自己所推销的商品或所提供的服务在室外设置的商业广告。
第三条 凡在本市市区范围内设置、绘制、悬挂、张贴（以下统称设置）各类户外广告，均应遵守本办法。
第四条 凡利用城市空间设置户外广告的，其广告设置权应按本办法的规定实行有偿使用。
第五条 杭州市工商行政管理部门是市区户外广告的主管机关，负责依据本办法对户外广告进行审批和监督管理。杭州市市容环境卫生行政主管部门（以下简称市容部门）负责对已设置的户

外广告对城市容貌的影响进行监督管理。
第二章 户外广告设置
第六条 有下列情形之一的，不得设置户外广告:
（一）区级以上人民政府、文物保护单位周围一定范围内;
（二）妨碍生产或者人民生活、损害城市街景、影响绿化和市容市貌的;
（三）影响市政公用设施、交通安全设施和其他公共设施的使用的;
（四）利用交通安全设施的;
（五）人行道宽度不足3米需占用道路的;
（六）不符合户外广告设置要求的;
（七）其他不宜设置户外广告的。
西湖风景名胜区范围内应严格控制设置户外广告。
禁止在道路上设置过街横幅广告。
第七条 户外广告设置必须符合城市设计和街景规划。市规划行政部门应当会同有关部门，根据城市街景规划的要求制定本市户外广告设置规划。
第八条 户外广告设置权实行公开拍卖。市工商行政管理部门应会同市容、规划、公安、市政、园林绿化、物价等部门，根据户外广告设置规划，拟定户外广告设置权拍卖方案，并由市工商

行政管理部门组织公开拍卖。
第九条 拍卖户外广告设置权，应遵守国家有关法律、法规，遵循公开、公平、公正和诚实信用的原则。
第十条 拍卖户外广告设置权，应当委托具有相应拍卖资格的拍卖机构进行拍卖。
第十一条 市级各有关部门对通过拍卖取得户外广告设置权的用户属于原职责范围内的公务审批手续，在工商行政管理局发证时通过集体办公的形式一并办理，用户不再一一到有关部门去单

独办理。
第十二条 需要设置户外广告的广告主和广告经营者，应参加公开拍卖，有偿取得户外广告设置权。参加拍卖的广告主和广告经营者，应持身份证明或法律资格证明、法人授权委托书等证明

文件向拍卖机构提出申请，经审查同意，缴纳保证金后取得竞买资格。
第十三条 拍卖机构应于拍卖日7日前发布拍卖公告，并在拍卖公告确定的时间、地点，以约定的方式进行。拍卖时应当根据国家有关拍卖法律法规的规定进行拍卖，参加拍卖的单位必须遵守

拍卖的有关规定。
第十四条 拍卖成交后，取得户外广告设置权的单位应与拍卖机构当场签订拍卖成交合同，并在拍卖成交合同确定的期限内支付价款和有关费用后，由市工商行政管理部门发给《户外广告设

置许可证》，需要取得其他许可证件的，由市工商行政管理部门受其他部门的委托一并发给有关许可证件。
取得户外广告设置权的单位不得擅自将户外广告设置权再行转让。
第十五条 利用自有场地、设施、建筑物为本单位作广告宣传的，其户外广告设置权可以不实行公开拍卖。
在前款规定的范围内设置户外广告的，广告主应持有关资料向市工商行政管理部门提出申请。市工商行政管理部门应当在接到申请之日起7日内进行初审，经初审同意后，按涉及的业务范围向

有关部门发出《户外广告审核联系单》，各有关部门应当在7日内提出审核意见，返回市工商行政管理部门;逾期不返回的，视为同意。
市工商行政管理部门收到有关部门返回的审核同意意见后，应及时发给申请者《户外广告设置许可证》，并将批准情况抄送市容等有关部门。
第十六条 户外广告的发布内容，涉及烟草、药品、医疗器械、农药、兽药、食品、酒类、化妆品等特殊商品的，必须依照有关法律、法规由有关行政主管部门对广告内容进行审查批准后，

方可设置发布。
第十七条 经批准设置的户外广告，应自批准之日起3个月内完成设置，逾期作自行放弃设置权处理。
第十八条 在户外广告设置权使用期限内，户外广告内容或图案变更而设置地点不变的，必须到市工商行政管理部门办理变更手续。户外广告设置权使用期限已满需要继续发布广告的，其户

外广告设置权应重新拍卖。
第十九条 各类展销会、订货会、交易会、开业庆典等活动需要设置临时性户外广告的，应向市工商行政管理部门提出申请，经市工商行政管理部门会同市市容部门批准后方可设置，有效期

满后应立即清除。
第二十条 户外广告设置权拍卖所得扣除成本（包括组织拍卖活动的正常支出以及返回给场地、设施、建筑物所有者的占用费），全额上缴市财政，实行统一管理，用于城市基础设施建设和

市容环境整治以及公益事业，管理部门不得从中提取管理费。
第二十一条 本办法发布前已设置的户外广告，批准期满后，其户外广告设置权应一律按照本办法规定实行公开拍卖。
第三章 户外广告管理
第二十二条 户外广告经营者必须经工商行政管理部门核准，发给《企业法人营业执照》和《广告经营许可证》后，方可从事户外广告经营业务。
第二十三条 户外广告必须按批准的时间、地点、形式、规格、内容设置，不得擅自更改。
第二十四条 户外广告中使用的文字、汉语拼音、计量单位等，应当符合国家有关规定。
第二十五条 户外广告的内容必须健康、真实、合法，符合社会主义精神文明建设的要求。户外广告不得含有虚假内容，不得以任何形式欺骗或误导消费者。
第二十六条 户外广告外观应当图案清晰、式样美观、形体完好，与周围环境相协调。
第二十七条 户外广告应设置牢固、安全，定期维护。广告主或广告经营者应及时修复、更新陈旧、破损的广告。遇台风、暴雨等自然灾害，广告主或广告经营者应及时采取防范措施，防止

发生意外事故。
第二十八条 经批准设置的户外广告，必须在其右下角标明批准编号、广告主、广告经营者和有效时间。
第二十九条 张贴式户外广告，广告主或广告经营者可直接向市工商行政管理部门提出申请，经批准后，张贴于指定的公共广告栏内。禁止在指定的公共广告栏以外的建（构）筑物、树木、

电杆、灯以及公共场所、街道、信箱等张贴或散发印刷品广告。
公共广告栏由工商行政管理部门定点设置、管理。
第三十条 工商行政管理部门应对核准设置的户外广告证明材料、广告样本、批准编号等造册建立档案，档案保存时间不得少于3年。
第三十一条 除国家建设以及公益活动需要外，任何单位和个人不得擅自占用、拆除、遮盖或损坏经批准设置的有效期内的户外广告及其附属设施和公共广告栏。
第三十二条 任何部门或单位不得垄断或变相垄断户外广告经营业务。
第四章 法律责任
第三十三条 违反本办法规定，有下列行为之一的，由工商行政管理部门视情节轻重，给予以下处罚:
（一）利用设置的户外广告弄虚作假、欺骗用户和消费者的，责令广告主限期改正，并处以广告费用1倍以上5倍以下的罚款;对广告经营者、广告发布者没收广告费用，并处以广告费用1倍以

上5倍以下的罚款;给用户和消费者造成损失的，依法承担赔偿责任；
（二）未取得《广告经营许可证》从事户外广告经营业务的，依据国务院《无照经营查处取缔办法》的有关规定予以处罚；
（三）擅自更改批准的内容发布户外广告的，责令其停止发布，限期改正;情节严重的，处以500元以上5000元以下的罚款；
（四）户外广告不按规定标明批准编号、广告主、广告经营者和有效时间的，责令其限期改正，并处以200元以上2000元以下的罚款。
第三十四条 违反本办法规定，有下列行为之一的，由市容部门视情节轻重，给予以下处罚:
（一）擅自设置户外广告的，责令其限期改正，并处以2000元以上2万元以下的罚款；
（二）擅自更改批准的时间、地点、形式、规格发布户外广告的，责令其停止发布、限期改正，并处以200元以上2000元以下的罚款；
（三）在指定的公共广告栏以外张贴或散发印刷品广告的，责令其限期改正，并处以200元以上2000元以下的罚款；
（四）经批准设置的户外广告陈旧、破损，影响市容市貌的，责令其限期改正;逾期不改正的，处以500元以上5000元以下的罚款；
（五）户外广告到期后未及时清除的，责令其限期改正，并处以200元以上2000元以下的罚款；
（六）擅自占用、拆除、遮盖、损坏经批准设置的有效期内的户外广告及其附属设施和公共广告栏的，予以警告、责令其限期改正，并处以200元以上2000元以下的罚款。
第三十五条 设置户外广告，违反城市规划、道路、交通、绿化等有关法律法规规定的，分别由有关部门依据国家有关法律法规进行处罚。
第三十六条 因户外广告坍塌、坠落等造成财产损失或人身伤亡的，由广告主或广告经营者依法承担赔偿责任。
第三十七条 当事人对处罚决定不服的，可依法申请复议或直接向人民法院起诉。当事人逾期不申请复议、也不向人民法院起诉、又不履行处罚决定的，由作出处罚决定的机关申请人民法院

强制执行。
第三十八条 工商行政管理部门、市容部门和其他行政管理部门的工作人员违反本办法规定，玩忽职守、滥用职权、徇私舞弊、索贿受贿的，依法给予行政处分;构成犯罪的，依法追究刑事责

任。
第五章 附 则
第三十九条 各县（市）城镇户外广告管理，可参照本办法执行。
第四十条 本办法自发布之日起施行。一九九三年七月二十九日杭州市人民政府发布的《杭州市户外广告管理办法》同时废止。